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2018年汽车零配件行业:分化趋势下的结构性机会

  这个世界上有门好生意,叫卖水人(Water seller)。这个词起源于18世纪末美国西进运动时期,人们在萨克拉门托河里发现了金砂。于是,农民、海员和传教士,前仆后继去淘金。也有人独辟蹊径,操起了贩马、撑船、卖酒的生意。可别小看这些金矿边的“卖水人”,他们的投资回报率也常有高于淘金者的时候。

  放在当下,充当这一角色的,好比说基础建设中的水泥、钢材供应商、又好比汽车的零部件供应商等等。

  拿后者举例来说,2015以来,全球经济复苏,汽车股成为了港股市场里最耀眼的板块之一,汽车卖得火热,背后的零部件供应链自然也能跟着赚钱。

  这个板块的三大龙头敏实集团(0425.HK,以下简称“敏实”)、耐世特(1316.HK)、福耀玻璃(3606.HK,以下简称“福耀”),2015~2017股价涨幅别离高达192%、180% 和 96%,远超同期恒指涨幅 26% 。

  即使一些新上市的股票,如细分领域的龙头信邦控股(1571.HK,以下简称“信邦”),去年6月上市以来,其股价最高涨幅也接近翻倍。

  然而,比来这个板块却似乎有点麻烦。

  2018年3月13日晚间,耐世特发布2017年度业绩,营收同比仅增长0.9%,毛利同比增长1.9%,股东净利润同比增长19.4%,签约订单239亿美元,上述增长及订单指标和2016年比拟,均有所下滑,营收和毛利增速甚至还是霄壤之别。

  来源:年报

  于是,次日公司股价开盘低开7.2%,并低走,最高跌幅达 19% 。

  同样的遭遇,也发生在敏实身上。2018年3月20日晚间,敏实发布2017年度业绩, 公司收入同比增长21.1%;毛利率略微下跌0.8%,公司拥有人应占纯利20.25亿元,仅略低于市场早前的预期21亿。

  第二天,公司股价重挫 11.06% 。

  而福耀和信邦虽然没有像前两位那样,发布业绩后随即大跌,但近来的股价表示也差强人意,完全没有了去年的强势上涨魄力。

  我想,这些迹象和市场担心全球汽车销售放慢脱不了干系。

  一、车市增长放缓,2017~2018都是增长小年

  2017年中国汽车销量达到2888万辆,排名全球第一,且连续9年蝉联销量冠军,中国车市销量的走势极大影响着全球汽车增量。

  在2001~2010年这10年间,中国的汽车销量实现了25.3%的超高年复合增速,2011-2017年复合增速下降为7.7%。

  在2017年,因为前些年购置税优惠政策的原因导致需求透支,新车销量增长仅为1.4%。随着汽车保有量提升和相关政策的影响(如购置税优惠政策的推出),需求增长动能减弱,市场预计未来5~10年汽车销量复合增速将会降低至3%摆布。

  从产业链关系看,零部件行业属于整车行业的上游,景气度与下游整车销量密切相关,零部件营收增长往往滞后整车销售一年。

  2008~2017年,阶段销量增速顶点别离是2009年46.1%、2013年13.9%和2016年13.7%,而零部件营收增速的高点别离出现在2010年59.6%、2013年17.2%和2016年25.5%,二者增长高度一致。

  因此,随着2017年中国汽车销量增长跌至3%及预期本年进一步下降,2018年零部件行业的景气度不免会不受影响。

  而零部件行业如何受影响?我们从它们如何受惠于汽车销量增速较快的例子来说明。

  (1)零部件企业是经营杠杆很重的企业,当销量快速上涨时,产能利用率提高,且降低了分摊到单位产品上的固定成本和固定费用,因此公司的盈利能大幅上升,反之亦然。

  (2)零部件商议价能力变强。由于零部件企业产能扩张速度一般为1年半到两年,速度滞后于车市销量,因此如果车市销量增速较快时,零部件企业的产能会有所滞后,供需不服衡造成其议价力比较强。

  因此,当汽车销量增速下来后,汽配行业的遍及情况是不但会面临销量的下滑,产能利用率和议价能力也会受到影响,利润率呈非线性下跌。

  其实,这情况跟手机零部件非常相似,当行业由高增长降温,转化为周期属性时, 投资者就千万不要碰商业模式十分差的公司,只能抓住行业中结构性转变带来的增长机会。

  手机零部件的结构性转变就是产业进一步升级,那么未来汽配行业有以下三点。

  二、找寻结构性机会是关键

  结构性机会1:消费升级引发结构变局

  早期,当汽车快速普及的时候,大家的消费水平不足,消费者更关注产品价格,最好的例子就是当时价格较低的A级车增长较快,而此类车配置遍及较低。

  而随着汽车保有量的增加和消费升级需求,大中型豪华车迎来快速增长。这一阶段消费者更关注高配置,如:辅助驾驶、自动换档、智能大灯、无钥匙启动、座椅加热、车载娱乐等。

  随着汽车配置朝着更高层次升级,我们可以预见,未来存量市场下的竞争将淡化价格,强化由配置升级带来的品质体验,高配置零部件的增长仍然可期。

  国内部分零部件企业正陷入一个由低研发投入引发的价值困局:企业研发投入力度小,技术难以升级,进而产品附加值难以提升,进入最终盈利能力无法改善,转而又影响研发投入的恶心循环。

  参考外资零部件商,他们的研发费用率遍及在5%~8%,一些研发能力强、核心技术储备丰富的企业,如博世、德尔福(DLPH.US),研发费用率更是高达9%。

  结构性机会2:自主品牌崛起带来新机遇

  随着近年自主品牌的强势崛起,产业链格局发生变革,新一轮国产深度替代序幕已被拉开,进而鞭策零部件行业快速增长。

  国产替代大致始于2005年,从零部件进出口数据看,2005年出口额首次反超进口额,零部件国产化成效初显。当时,国产替代的主要形式是国内整车厂与国际零部件巨头合资建厂,实现一些技术含量低的零部件本土生产装配,如:表里饰件等。

  而最新一轮由自主崛起驱动的国产替代,无论是在替代的广度还是深度上,都有明显提升,这也对零部件厂商的产能、技术进一步提出了更高的要求。

  结构性机会3:行业集中度提升

  据国家统计局数据显示,截至2015年,规模以上零部件供应商共12093家。尽管国内已出现诸如华域汽车(600741.SH)、潍柴动力(02338.HK)、福耀等一批专业性较强、规模较大的零部件企业,但将国内一线与世界一线零部件企业比拟,规模仍然较小。

  我国零部件企业发展时间较短,基本都是从技术含量较低、较为边沿的零部件产品起步,依靠一件或几件产品,以及一个或少数几个客户发展起来,单车配套价值量较低,市场份额较为分散。

  随着增量市场停滞,规模较大的企业在研发投入、市场拓展、客户办事能力等方面均有较明显的优势,未来通过并购做大规模,取得行业领先优势将变得更加重要。并且,汽车零部件行业具有明显的规模效应,因此行业内部通过竞争,以及兼并收购规模较小的企业,提升行业集中度已成为当务之急。

  国家政策也在积极鞭策汽车零部件行业集中度的提高,《汽车产业中长期发展规划》明确提出到2020年,形成若干家超过1000亿规模的汽车零部件企业集团,到2025年,形成若干家进入全球前十的汽车零部件企业集团。

  三、个股多维度比较

  基于以上的结构性机会分析,总体来说,汽车零配件行业股价跌多了,还是存在个另外投资机会,我们就从以下六个方面来给港股的汽车零配件股票评分:

  (1)客户结构

  客户集中度越高,意味着公司往往在商业谈判中处于下风,在行业不景气时,公司的利润受压程度就越严重。

  除此以外,坐拥优质客户也能让汽配公司在前文提到的消费升级中受益,因为在消费升级的配景下,消费者会更注重质量,优质车型销量的增长将有所保障。

  耐世特:★★

  我们可以看到耐世特披露的客户贡献收入情况,2017年通用汽车贡献收入16.67亿美元,占其总收入43%,其他两名的收入占比10%以上的客户贡献收入均有所增长,前三名客户贡献收入29.91亿美元,收入占比77.13%。

  来源:公司资料

  耐世特的客户集中度是非常高的,对通用也存在单一客户依赖,因此这三名客户的经营变动对该公司影响很大。

  福耀玻璃:★★★★★

  作为国内最大汽车玻璃制造商,福耀玻璃的主要客户包孕全球前二十大汽车生产商及中国前十大乘用车生产商。涵盖丰田、本田、通用、大众、宝马、奔腾、保时捷、宾利等汽车制造商。

  2017 年,公司前五大客户仅占公司收入的 16.04%,而本集团的最大客户则占收入的 4.78% 。说明客户比较分散,抗风险能力强。

  敏实:★★★★

  久经20多年的沉浮,公司从国内汽车零部件供应商发展到客户普遍海外的全球供应商。其客户包孕世界著名整车厂,如:丰田、本田、宝马、通用、福特奔腾等。公司的客户也相对较分散。

  信邦控股:★★

  公司超过七成收入来自各大欧美日车厂,但前三大客户占其收入约50%,风险相对比较高。除此以外,主流车厂ABB(奥迪、奔腾、宝马)中,公司只有奔腾这个客户,在未来汽车消费升级,豪车市场蓬勃发展的大配景下,公司增长可能承压。

  来源:招股书

  (2)市占率

  行业短期的放缓,往往有利于行业集中度提升,在这时候龙头的优势也会越来越明显。

  耐世特:★★★★

  耐世特的核心产品为电动助力转向机(EPS),按照最新的数据,耐世特EPS产品全球市占率已经达到12%,排名全球第三、全美第一。

  据预测,2020年全球EPS渗透率有望达到 72%,全球年销量7700万套,市场规模高达280亿美元。随着未来公司EPS的产能进一步扩大,将对业绩形成强有力的支撑。

  福耀玻璃:★★★★★

  曹德旺一手创办的福耀集团现在是中国第一大、全球第二大汽车玻璃生产商。据公司2017年初,在上证E互动平台的回复,福耀在国内市场占有率高达 60~65%,全球市场占有率将近 20% 。

  敏实:★★★★

  敏实是中国汽车装饰件龙头,公司三类核心业务装饰条、装饰件、车身结构件,在中国市场占有率约为 30%,全球市场占有率 9%。

  公司凭借全面覆盖的客户群、领先的全球化布局、精益化办理带来的高生产效率,已形成安靖的竞争优势。

  信邦控股:★★★

  主要从事汽车内饰电镀零件业务,产品八门五花,包孕内部手柄、车门饰板、变速杆盖板、标的目的盘零件、控制面板部件及仪表盘等。

  以2016年收益计算,公司是汽车塑胶电镀零件市场的老二,占据约 5% 的市场份额(第一名为5.2%),但是因为市场仍较分散,因此市占率带来的护城河没有前几家强。

  (3)未来增长比较(在手订单、产能扩张)

  耐世特:★★★

  截至2017年12月31日,耐世特手中拥有已签约但尚未投产的订单金额高达 239 亿美元(约为2017年收入的6倍)。新签订的订单一般在签订后的24~30个月开始生产,换句话说,这些巨额订单保证了耐世特未来两三年的业绩增长。

  虽然订单数字惊人,但要知道这一数字要低于2016年的256亿美元,耐世特的订单情况并不抱负,这引起投资者对该公司未来收入增长的低预期判断,不过此次订单受到影响,主要是因为对公司订单贡献率近40%的大客户通用取消了部分订单。

  福耀玻璃:★★★★

  对于美国二期产能的扩张,其中250万套产能已于去年10月建成。目前处于爬坡阶段,整体进展状况良好。到本年3月份预计具备550万套产能的能力。其中15%用于开发,80%-85%用于生产。2018 年,美国项目势必会成为公司新的利润增长点和业绩贡献点,整体预期良好。

  敏实:★★★★★

  墨西哥工厂2018年处于产能爬坡阶段(现毛利率约20%),未来能为公司业绩增长带来新动力。

  并且公司同样手握巨额订单。截至2017年末,累计在手订单金额达到了922 亿元人民币,2017年一年间新承接订单达50亿。要知道,2017年敏实的营收才113.8亿人民币,而手中的订单额是其营收的8倍多。

  信邦:★★★★

  公司已有在手订单共约97亿元,是2017年总收入的5倍。

  公司在墨西哥新建的70万平方米产线,计划于2019年上半年投入使用,加上江西九江新建的产线,预计到2019年底,公司总产能可达到425万平方米,较2017年底的产能增加33.6%,为公司今后的扩张打下了良好的基础。

  (4) 自身发展的最大挑战 (★ 越多代表能克服困难的程度越低)

  耐世特:★★

  通用一直是耐世特的最大客户(营收占比40%以上),公司单一客户风险高。

  除此以外,欧美国家目前汽车的EPS渗透率已经达到70~85%,未来增长只能靠新兴市场,东森彩票,好比:中国、南亚、南美等EPS渗透率仍极低、本地产能严重不足的汽车市场。举个例子,我国在售新车中HPS占比约63%,EPS占比约35%,自主品牌汽车的EPS搭载率更是只有20%。

  如果新型市场汽车销量不达预期,公司增长将会受到严重挑战。

  福耀玻璃:★★★★★

  美国新产能爬坡可能不及预期,但目前为止,美国工厂的进展都让人满意,因此实际风险在几家配件商里属于最低。

  敏实:★★★★

  墨西哥二工厂2018年产能利用率提升可能因为很多因素导致利用率、良品率不及公司平均水平。

  公司去年20%的收入贡献来自北美地区,特朗普出口关税政策调整对敏实产生负面影响。

  信邦 :★★

  公司没有在墨西哥建厂的经验,因此墨西哥工厂的毛利率、良品率很可能不及预期。去年,公司有26%的收入贡献来自北美地区,特朗普出口关税政策调整对敏实产生负面影响。

  (5)财务比较

  来源:年报

  从上图各公司2017年年报数据看,我们发现信邦的盈利水平最强,且负债水平最低,评分理应最高。而耐世特的盈利水平则最弱,且负债水平最高,评分最低也比合理。

  (6)研发投入

  从研发投入看, 四家公司研发投入在收入的2~4%摆布,都不如外资零部件商的5%~8%。其中的信邦更是只有 2.3% 。

  四、总结

  总的来说,汽车行业增长放慢,在只存在结构性投资机会下,龙头地位高的福耀和敏实综合分数最高,属较安适的捞底品种。

  (原标题:2018年汽车零配件行业:分化趋势下的结构性机会)